Subprime, petite foire aux questions

Gizmo propose son feuilleton de l'été. Comme Olivier Bouba-Olga l'appelle de ses vœux, voici une adaptation libre du billet de Stephan Cecchetti, mâtinée de quelques emprunts à divers articles dans la presse quotidienne française (mais le temps que ce billet soit écrit, une traduction en français du billet de Cecchetti est offerte sur le site d'OBO). Le présent billet qui tente de démêler les origines et les développements de la crise du crédit hypothécaire subprime aux Etats-Unis est le premier d'une série de trois, consacrés à la crise financière actuelle. Le suivant se propose de montrer que la réglementation prudentielle bancaire rend impossible le développement d'un marché du crédit immobilier subprime en France, mais que cette impossibilité n'isole pas la France d'un risque systémique. Le dernier soutient qu'en dépit de réformes successives de la réglementation prudentielle bancaire à l'échelle internationale, les opérateurs financiers ont su contourner à leur profit des dispositifs légaux contraignants par des innovations financières astucieuses, consistant pour l'essentiel à reporter sur les agents non financiers le risque qu'ils sont sensés supporter. Comme dans la lutte contre le dopage, la course à l'armement prudentiel risque d'être vaine, de sorte qu'une énième réforme des accords de Bâle est vouée à l'échec…

Le marché subprime : cékoidon ?

Le marché subprime est un marché du crédit destiné aux emprunteurs les plus risqués, à faible capacité de remboursement a priori. Les établissements bancaires américains ont recours à des credit bureaus, des agences privées centralisant des informations sur les emprunteurs (âge, profession, adresse, revenu, situation familiale, totalité des encours de crédit, historique de défaut de remboursement, parfois même extrait de casier judiciaire – il n'existe pas de CNIL aux Etats-Unis…). Si un credit bureau signale un emprunteur potentiellement défaillant, la banque prêteuse peut refuser d'octroyer le crédit. Mais elle peut aussi décider d'octroyer le crédit, en appliquant une majoration tarifaire pour compenser le risque pris. Ce risque est évalué par des méthodes de score (credit scoring), élaborées par des agences spécialisées dont la plus connue est FICO. Lorsque le score FICO est inférieur à 620, on considère que l'emprunteur est risqué. Il existe plusieurs segments du marché subprime, notamment le marché subprime des cartes de crédit et le marché subprime du crédit hypothécaire. C'est ce dernier marché qui est en cause dans la crise actuelle. Le subprime hypothécaire fonctionne de la manière suivante : l'emprunteur finance l'achat d'un bien immobilier dont la valeur de marché sert de garantie au prêteur, pour cet emprunt et pour d'autres emprunts ultérieurs. Comme l'emprunteur est risqué, les conditions tarifaires sont en général favorables à court terme (remboursement uniquement des intérêts, à taux fixe, pendant une année environ), puis deviennent exorbitantes par la suite (taux indexé sur les taux directeurs de la Federal Reserve Bank, remboursement des intérêts et du principal).

Le marché subprime : yabokou ?

On estime que 25 % des ménages américains sont concernés par le crédit subprime. L'encours total de crédits subprime s'élèverait à 1 100 milliards de dollars. En moyenne égal à 10 %, le taux de défaut sur les subprime est monté à 14 % au cours des derniers mois, soit 45 milliards de dollars de risques supplémentaires. Sachant que les banques recouvrent environ 40 % des crédits en défaut, les pertes "sèches" sont estimées à 26 milliards de dollars. Comment 26 milliards de dollars, c'est-à-dire moins d'un millième de la capitalisation boursière américaine, peuvent-ils provoquer une telle secousse ?

Comment transforme-t-on des crédits subprime en créances négociables sur le marché monétaire ?

Pour des raisons prudentielles liées à l'obligation de détenir des fonds propres (coûteux) en proportion des créances risquées qu'elles possèdent, les banques ont inventé des procédés pour vendre ces crédits à d'autres opérateurs, appelés fonds communs de créances en France. Ces procédés sont des innovations financières telles que la titrisation ou les dérivés de crédit. Schématiquement, les banques vendent leurs crédits à des fonds communs de créances. Ces fonds les inscrivent à l'actif de leur bilan en émettant en contrepartie des parts de fonds communs (appelées aux Etats-Unis Collateral Debt Obligations, ou CDOs), qui sont souscrites par d'autres acheteurs encore, tels que des hedge funds, ou des organismes de placements collectifs en valeurs mobilières (OPCVM). Certains OPCVM, notamment les OPCVM monétaires, ne prennent aucun risque, se contentant d'acheter des titres au rendement faible mais (quasi) certain, comme des bons du Trésor. D'autres OPCVM monétaires prennent le risque de diversifier leur portefeuille avec des créances subprime titrisées ou des dérivés de crédits subprime, pour doper leur rendement. C'est par exemple ce qu'ont fait des filiales de BNP Paribas, Axa et Oddo en France, et bien d'autres établissements outre-atlantique. Ces OPCVM monétaires détiennent donc des parts de fonds communs de crédits subprime. L'encours total des crédits hypothécaires (subprime ou non) estimé à 1 000 milliards de dollars serait titrisé à 56 %.

Comment le défaut de remboursement d'une minorité d'emprunteurs subprime américains a-t-il entraîné une crise de liquidité d'ampleur internationale ?

Bien que de nombreux économistes américains aient souligné la fragilité des montages subprime depuis près d'un an (voir ce billet par exemple), la chronologie s'est accélérée vers la mi-juillet, avec l'effondrement de plusieurs fonds communs de créances subprime aux Etats-Unis, puis en Allemagne et en France. Le mécanisme est le suivant : des emprunteurs subprime ne sont plus en mesure de rembourser leur crédit, car depuis plusieurs mois, la Federal Reserve Bank (la banque centrale américaine) augmente ses taux d'intérêt pour endiguer des pressions inflationnistes anticipées. Comme les taux des crédits subprime sont indexés sur le taux directeur de la Fed, les emprunteurs les plus fragiles voient leurs charges de remboursement augmenter de manière insupportable et ne peuvent plus rembourser tout ou partie de leur crédit. Comme les créances titrisées qui figurent à l'actif des fonds communs de créance perdent leur valeur, les titres émis en contrepartie par ces mêmes fonds perdent aussi leur valeur. Et comme ces titres ont été achetés par d'autres opérateurs encore (par exemple des OPCVM monétaires européennes), on pressent l'effet domino. Pour autant, on pourrait se dire que les banques ne sont pas directement impliquées dans l'affaire, puisqu'elles ont titrisé leurs crédits subprime, et donc que les défauts de paiements concernent les fonds communs de créances titrisées. Pourquoi la faillite de ces fonds s'est-elle répercutée en une crise de liquidité, alors même que les opérations de titrisation étaient sensées les immuniser des risques de défaut des emprunteurs primaires ?

Comment la Fed est-elle intervenue le 10 août 2007 ?

Chaque jour, en temps normal, les établissements bancaires se prêtent des liquidités entre eux (on parle de liquidité interbancaire). En effet, tel établissement bancaire a pu voir sa clientèle retirer massivement son argent en compte, ce qui le place en position de déficit de trésorerie. Parallèlement, on peut concevoir que la clientèle d'un autre établissement dépose massivement des liquidités en compte, ce qui place ce second établissement en position d'excédent de trésorerie. Dès lors, le second établissement peut prêter au premier, généralement pour des périodes courtes (une journée à quelques jours). Ces prêts interbancaires passent par un jeu d'écriture à la banque centrale : la Fed est en quelque sorte la "banque des banques", et crédite le compte de la banque en déficit de trésorerie du montant prêté par la banque en excédent.

Il se peut que, un jour donné, l'ensemble des banques soit en situation de déficit de trésorerie, ou que les banques en excédent ne souhaitent pas prêter aux banques en déficit car elles n'ont pas confiance en ces dernières, ou bien que les taux auxquels s'échange cette liquidité soient estimés trop élevés par les banques emprunteuses. Dans ce cas, les échanges interbancaires de liquidité ne sont pas possibles ou souhaités, et les banques centrales interviennent. Les conditions d'intervention des banques centrales sont différentes d'un pays à l'autre, mais, dans la grande majorité des cas, les banques centrales ne font pas des prêts "en blanc" aux banques commerciales. Elles fournissent leur liquidité (appelée "monnaie centrale" ou "base monétaire") en contrepartie du nantissement de titres, opération appelée aux Etats-Unis repurchase agreement ou REPO. En gros, c'est un peu comme le Mont de Piété : les banques mettent en gage pour une courte durée (un à une dizaine jours) les titres de créances négociables admissibles par la banque centrale et sont créditées de liquidités en contrepartie ; à l'échéance du contrat, elles reprennent leurs titres et remboursent les liquidités. Quels sont les titres admissibles pour ces opérations REPOs ? Classiquement, il s'agit de titres de créances négociables à court terme, comme les bons du Trésor, le papier commercial émis par les entreprises, ou les certificats de dépôts émis par les banques. Tous ces titres de créances négociables présentent la caractéristique d'être d'échéance courte (un jour à quelques mois) et avec un risque faible de perte en capital. Mais depuis le début des années 2000, les titres de fonds communs de créances adossés aux crédits subprime sont également admis par la Fed en nantissement des opérations REPOs.

Le vendredi 10 août 2007, les tensions sur le marché interbancaire étaient vives. Les banques en déficit de trésorerie n'ont probablement pas pu trouver des banques prêteuses, en raison de la suspicion généralisée (si telle banque demande du refinancement, c'est probablement parce qu'elle a des créances douteuses). Par ailleurs, les banques qui souhaitaient titriser des crédits, y compris des crédits de bonne qualité, ne pouvaient plus le faire, les détenteurs de liquidités se méfiant de la qualité (inconnue) des portefeuilles titrisés ; bien que parfaitement saines, ces banques se trouvaient elles aussi, en déficit de trésorerie. Du coup, la Fed est intervenue au taux normal de ses interventions, mais en admettant seulement des titres de fonds de commun de créances adossés aux crédits subprime émis ou garantis par des agences fédérales. Elle a crédité ce jour là pour 35 milliards de dollars dans les comptes des banques commerciales américaines, au taux de 6 ¼ % (soit le taux directeur de la Fed, égal à 5 ¼ % ce jour là, majoré d'un point, puisque la procédure se faisait hors canal régulier du discount window).

Pourquoi la Banque Centrale Européenne est-elle intervenue ?

Les modalités normales d'intervention de la Banque Centrale Européenne (BCE) sont légèrement différentes de celles de la Fed. En effet, la BCE exige que les banques commerciales européennes détiennent des réserves obligatoires dont la moyenne calculée sur 35 jours ne peut descendre sous un certain seuil, sous peine d'amende (ces réserves sont par ailleurs rémunérées, à la différence des réserves des banques américaines auprès de la Fed). Ces réserves obligatoires sont un des instruments de la politique monétaire de la BCE, avec les taux d'intérêt directeurs. Il se trouve que le jeudi 9 août était le premier jour de constitution des réserves obligatoires, mais que la crise américaine était déjà amorcée. Comme les (filiales des) banques européennes sont également prêteuses et emprunteuses sur le marché monétaire américain, les tensions apparues sur le marché monétaire américain se sont immédiatement transmises sur les marchés européens (et asiatiques). Les banques européennes en situation de déficit de trésorerie se sont adressées à la BCE pour obtenir des liquidités. Mais les banques en excédent de trésorerie aussi ! En effet, puisque les réserves sont rémunérées, plutôt que de prêter leurs excédents à des banques douteuses, les banques excédentaires ont anticipé sur la constitution des réserves obligatoires. Rappelons que les réserves obligatoires sont rémunérées : même si la rémunération est faible, mieux vaut gagner un peu (en constituant des réserves) que perdre beaucoup (en prêtant à des établissements peut-être insolvables). C'est la raison pour laquelle la BCE a alimenté les banques européennes de 95 milliards d'euros le jeudi 9 août, de 61 milliards le vendredi 10 août et de 65,3 milliards le lundi 13 août. Comme le souligne Olivier Bouba-Olga, il s'agit d'interventions soldées quotidiennement (ou presque), et les sommes ne doivent donc pas être additionnées – un peu comme si Gizmo vous expliquait qu'elle avait perdu 13 kilos pendant ses vacances, en perdant 1 kilo chaque jour, mais compensé par la prise journalière d'un kilo de nourriture…).

Pourquoi la Fed a-t-elle réduit son taux d'escompte le vendredi 17 août ?

Pendant près d'une semaine, pour apaiser les tensions sur les marchés monétaires, les banques centrales ont injecté des liquidités pour faire face à la demande croissante des opérateurs. Ce faisant, elles ont stabilisé les taux d'intérêt à court terme à des niveaux proches de leurs taux d'intervention réglementaires. Si elles n'avaient rien fait, on aurait pu observer une augmentation vertigineuse des taux du marché monétaire à des niveaux proches de 1 000 % (ce fut le cas en France dans les années quatre vingt, lors d'attaques spéculatives contre le Franc). Pour montrer que la politique prudentielle bancaire primait sur la politique macromonétaire, la Fed a décidé de ramener son taux d'escompte de 6,25% à 5,75%, décision d'autant plus frappante qu'elle est intervenue en dehors des réunions régulières du Federal Open Market Committee (FOMC). Elle a par ailleurs allongé la durée de ses opérations REPOs, mais n'a toutefois pas modifié son principal taux directeur, le taux des fonds fédéraux, qui reste fixé à 5,25 %.

On le voit, les banques centrales doivent remplir une double mission : d'une part, une mission structurelle, qui est la conduite de la politique monétaire en pondérant des objectifs d'inflation et de croissance ; d'autre part, une mission plus conjoncturelle, qui correspond à une politique de prêteur en dernier ressort dans des crises d'illiquidité. Les vraies questions sont : comment articuler ces deux missions qui peuvent apparaître contradictoires ? La politique prudentielle doit-elle nécessairement incomber aux banques centrales ? Jusqu'où la politique prudentielle bancaire doit-elle aller ? Doit-elle se cantonner aux crises bancaires d'illiquidité, ou bien doit-elle s'étendre aux crises financières sur les marchés boursiers ? Les instruments de régulation prudentielle que sont les accords de Bâle 2 sont-ils suffisants ? Autant de questions auxquelles il sera répondu dans la suite de ce feuilleton de l'été.