Fonds de réserve pour les retraites : la menace se précise
Comme ses lecteurs réguliers le savent, Gizmo est une farouche partisane du Fonds de réserve pour les retraites (FRR). Un plaidoyer pour une utilisation offensive du FRR a été publié ici puis là (et aussi là, mais c'est payant). Didier Migaud a également défendu l'idée récemment dans un article du Monde (payant). Pourtant, l'existence même du FRR semble menacée, alors que le FRR s'apprête à célébrer son cinquième anniversaire (sous sa forme d'établissement public autonome). Dans une réunion avec les partenaires sociaux le 6 février 2008, le Président Sarkozy a fait part de son peu d'appétence pour le FFR, les fonds déjà accumulés (environ 35 milliards d'euros) pouvant être, selon lui, disponibles pour des usages alternatifs alors que les caisses de l'Etat seraient vides. La tentation est grande en effet de détourner les abondements existants de leur objectif premier : consolider le régime général des retraites du secteur privé (et des régimes alignés), en accumulant des réserves jusqu'en 2020 pour financer les prestations de retraite des cohortes nombreuses du baby boom nées après guerre. Et s'il fallait chercher des arguments, la crise financière actuelle semble venir opportunément pour décrédibiliser la stratégie financière du FRR. En effet, le FRR, comme l'ensemble des investisseurs, est touché par la chute des bourses internationales, puisqu'il investit près des deux tiers de son portefeuille dans des actions nationales et internationales. Cependant, comme le rappelle le communiqué de presse du FRR en date du 9 avril 2007, le FRR n'a pas vocation à investir à court terme : son horizon de placement s'étale de 2020 à 2040 (date à partir de laquelle les fonds accumulés jusqu'en 2020 auront été peu ou prou épuisés puisqu'une large proportion des baby-boomers aura disparu à cette date). Dès lors, même si sur les quatre premiers mois de l'année, la performance financière du FRR reste en deçà de l'objectif assigné, elle ne peut s'apprécier en définitive que sur un horizon très long. Plus que tout autre investisseur, le FFR doit garder son sang froid, ce qu'il semble faire avec constance, dans un environnement politique qui ne lui est hélas pas favorable. Bien entendu, cette stratégie de consolidation financière du régime de retraite par répartition via le FRR ne peut être payante que si toutes les marges de manœuvre sont utilisées pour assurer l'équilibre financier du régime général : le FRR ne saurait, à lui seul, sauver la répartition, sans autres réformes paramétriques (âge de départ en retraite, durée de cotisation et taux de cotisation).
10 ça se discute...:
Si je puis oser une question : l'état détaillé des placements (pour utiliser une terminologie du monde de l'assurance) est-il public ?
Qu'apprend-on sur la nature des actifs gérés ? Obligations de l'Etat Français (auquel cas l'Etat se prêterait de l'argent à lui-même) ? Ou, plus prosaiquement, des participations permettant de stabiliser le capital de grandes entreprises du CAC 40 (patriotisme économique, quand tu nous tiens !) ? 35 milliards d'euros, ce n'est pas rien, et on peut en faire, des choses, avec cette somme !
A noter un petit article dans le Canard Enchainé de la semaine, qui n'a en effet pas bien compris le fonctionnement d'un placement en actions mais qui confirme les velléités de toute part pour faire main basse sur ces milliards !
"2040 une large proportion des baby-boomers aura disparu à cette date)"
Beaucoup de raisonnements, et en particulier celui de cet article, reposent sur l'idée qu'il y a eu un baby boom en 1945 (ce qui est juste, la natalité a très fortement augmenté en 1945) et qu'il a duré quelques années, le nombre de naissances diminuant ensuite (ce qui est faux, la natalité est restée stable jusqu'en 1975!)
De plus la baisse constatée à partir de 1975 est relativement limitée: on passe de 850 000 naissances annuelles à 750 000 alors qu'en 45 on était passé de 550 000 à 850 000
S'il y avait eu un pic de 5 ou 10 ans, on pourrait vouloir l'anticiper. Ce n'est pas le cas: il y a un plateau (dans le nombre de plus de 60 ans) vers lequel on monte assez rapidement et qui continuera sans doute à augmenter lentement ensuite du fait de l'augmentation de l'espérance de vie attendue (mais là, on est moins sûr)
Dans ces conditions, la solution la plus raisonnable reste l'augmentation de la durée d'activité (mais on est aussi en train de baisser le niveau des retraites, arrivée il est vrai à un niveau anormal eu égard au niveau de revenu des actifs)
@Vincent : l'état détaillé des placements n'est, à ma connaissance, pas accessible au public. Ceci s'explique par le fait que la gestion d'actifs est attribuée par appel d'offres, par lots, et que si la composition exacte à l'intérieur de chaque lot, cela anéantirait l'effort que fait chaque mandataire pour obtenir la gestion d'un lot (il suffirait de répliquer la composition d'un mandataire performant pour obtenir le lot à l'appel d'offres suivant). Le raisonnement est le même que pour les banques : si on obligeait les banques à publier leur bilan ligne par ligne, on détruirait leur raison d'être.
@Verel : à peu près d'accord. Dans les pays développés, et en France en particulier, on considère que le baby boom prend fin en 1964. Lorsqu'on regarde les courbes, on voit que 1971 et 1972 sont des années un peu exceptionnelles, et qu'il y a bien un premier décrochage en 1964, puis un second en 1974. Je maintiens que les générations 1945-1964 vont poser un problème de bosse, qu'on peut (aurait pu) gérer entre autres par le FRR. Mais effectivement, après cette bosse (d'excès de naissances d'environ 100 000, un peu moins parce que tous n'ont pas survécu jusqu'à la retraite), on arrivera à un nouveau plateau, qu'on doit gérer par des ajustements paramétriques (allongement de la durée d'activité, hausse des taux de cotisations, voire même pérennisation du FRR comme l'ont fait certains pays, le Canada, notamment).
Lorsque je lis le communiqué mis en ligne par le FRR, j'apprends avec effarement que la composition de l'actif de celui-ci est à 60% en actions.
Pour comparer, la FFSA fait état d'un actif composé à moins de 30% d'actions (http://www.ffsa.fr/webffsa/portailffsa.nsf/html/rap2006stat/$file/RAP2006statistiques.pdf) pour les sociétés vie. Or les sociétés vie ont des engagements de longue durée ("dépendant de la durée de la vie humaine" dit le code des assurances). En d'autres termes, c'est probablement comparable avec le FRR à ceci près (et c'est quand même un bémol majuscule) que ce dernier... ne semble pas porter d'engagements !
Pour revenir au problème de l'état détaillé des placements, les sociétés d'assurance sont tenues de le publier une fois par an. Elles peuvent éventuellement avoir le même problème de "benchmark" entre gestionaires de portefeuille, même s'il est vrai qu'ils ne sont pas soumis au code des marchés publics (même les assureurs/réassureurs publics ne doivent pas y être assujettis).
Il me semble toutefois techniquement difficile de répliquer un portefeuille dont on connaît seulement annuellement la composition. Il est vrai que, en principe, les mouvements doivent être peu nombreux en raison des coûts de transaction, ce qui donne une bonne idée de la composition de l'actif de l'an prochain...
Je dois avouer que l'argument me laisse dubitatif et que vient aussitôt à mon esprit la question suivante : qu'y a-t'il là-dedans que l'on veut nous cacher ?
PS : je me pose le même type de questions existentielles pour cette institution soeur (mêmes locaux, même proximité avec la CDC) qu'est le RAFP.
Toute l'histoire du système français des retraites a consisté à détourner des fonds privés de leur utilisation initiale pour financer des politiques publiques.
On l'oublie, mais il fût un temps où les régimes de retraites etaient non seulement divers, mais facultatifs : c'est pour financer à peu de frais le versement de pensions aux vieux de l'époque largués par l'évolution rapide de la société (et l'inflation) que le gouvernement de l'époque unifia les retraites et rendit la cotisation obligatoire : reportant, comme à son habitude, la question de l'équilibre du financement de cette généreuse action aux calendes.
Comment donc se surprendre qu'il soit encore ici question pour l'état de faire main basse, de manière plus ou moins subtile, sur l'épargne des travailleurs, puisqu'il ne parvient plus à imposer le capital ayant acquis sa totale indépendance vis à vis de l'état depuis la création de l'euro ?
Si l'objectif du FRR est simplement de se comporter comme un fond d'investissement (60% d'actions !!!), pourquoi ne pas laisser à l'épargnant la liberté de choisir le gestionnaire de son épargne ?
Je n'énumèrerai pas ici les innombrables réponses désagréables qu'on pourrait donner à telle question : existe-t-il une réponse agréable à entendre ?
@Vincent (commentaire 2) : effectivement, les entreprises vie ont un actif composé pour l'essentiel d'obligations. Mais il ne vous aura pas échappé que la tendance récente est une augmentation substantielle de la part des actions (y compris OPCVM à revenus variables, qui sont déjà une forme de mutualisation) passée de 14% à 28% entre 1997 et 2006 (soit un doublement de la part en dix ans). Pendant très longtemps, les assureurs vie n'ont pas une véritable gestion "actif-passif", se contentant d'adosser l'échéance moyenne de leurs placements sur l'échéance moyenne de leurs engagements. Ils y ont été également longtemps contraints par la réglementation (la fameuse "obligation de l'obligation", avant la libéralisation imposée par la directive européenne). Or la gestion actif-passif passe par d'autres techniques (duration) et/ou d'autres instruments. De la même manière que l'obligation de congruence (détenir des actifs dans la même monnaie que les engagements) est une technique très fruste de couverture du risque de change.
@anonyme : on peut toujours laissé la liberté à un épargnant de choisir le gestionnaire de son épargne. A-t-il l'information suffisante pour faire un choix éclairé ? De nombreuses études montrent que les individus sont soumis à des biais comportementaux, qui rendent leurs choix d'épargne sous-optimaux. Les gestionnaires collectifs aussi le sont, mais à un degré moindre. La différence entre un fonds de pension et le FRR est que la mutualisation des risques entre les générations est plus étendue pour le second que pour les premiers, parce que l'horizon de l'Etat est théoriquement infini.
Je me sens un peu dans la peau d'un troll lorsque je vois que le sujet était à l'origine le FRR.
Concernant l'augmentation de la part d'actions, je fais remarquer que la période 97-2006 est celle où le marché des unités de compte (UC) s'est le plus particulièrement développé. Un assureur est plus enclin à détenir des actions dans une UC que dans son actif général, car dans le premier cas c'est l'assuré qui supporte le risque alors que dans le second cas c'est l'assureur.
Le développement du marché des UC ne me semble toutefois pas de nature à expliquer le phénomène, qui doit avoir plusieurs explications.
Une autre explication connexe est celle de la "mode" des actions, qui est toujours en vogue d'ailleurs puisqu'on entend des assureurs dire sans rire (!) que les actions sont plus rentables sur le long terme. La mode aurait touché les assurés, mais également les assureurs.
On peut enfin supposer que le désengagement de l'Etat d'un certain nombre d'entreprises autrefois publiques a été compensé par l'investissement par les assureurs. Après tout, ils bénéficient d'un avantage fiscal et le Trésor entend soutenir une politique de détention d'action. Il me semble avoir lu dans une édition récente du monde qu'AXA avait acheté une part importante du capital d'eiffage sans qu'on en voie bien les objectifs en termes d'investissement.
A ce propos, il apparaît, d'après les derniers échos des études quantitatives d'impact du projet de directive solvabilité II que les assureurs français ont un taux de détention d'actions très au-delà de la moyenne européenne, ce qui les rend particulièrement sensibles au "chargement" des actions dans le projet de directive.
Je pense donc que la réglementation française est bien plus favorable en ce qui concerne la détention d'actions que les diverses directives.
En ce qui concerne les OPCVM, il ne faut pas oublier que certains sont dédiés et ont (entre autres) pour objectif celui de contourner la réglementation sur les IFT ou autres fonds de fonds, quand il ne s'agit pas, pour certaines UC, d'éviter d'annoncer certains frais à l'assuré. Ces comportements sont marginaux, mais il existe des sociétés "OPCVMisant" la totalité de leur actif afin d'en simplifier la gestion.
A propos des techniques de duration, il m'arrive de poser la question à des gestionnaires d'actif : quelle est la duration d'une action. Réponses selon le gérant : il n'y en a pas, elle est infinie (pas d'échéance), on met une duration forfaitaire. J'ai même connu un gérant qui demandait les statuts et mettait comme duration la durée restante de la société (de 1 à 99 ans, pour une société française). Au demeurant, la question de la duration se pose également pour les obligations perpétuelles, mais ce ne sont pas les actifs les plus fréquents sur le marché obligataire ;-)
Enfin, l'obligation de congruence, qui consiste en dire qu'un engagement (traduit comptablement par une provision) libellé dans une certaine devise doit être couvert par un actif financier libellé dans la même devise, me semble tempéré par la tolérance de 20% (et 20% de l'actif, c'est énorme !) libellé dans une autre monnaie. Malgré cette marge de 20%, on constate que les assureurs s'aventurent peu sur les actifs qui ne sont pas libellés en euros.
A ce propos, on peut se demander quel est le sens de "libellé dans telle devise" pour une action. Par exemple, l'action France Télécom est cotée à New York, donc libellée en dollars. Il faut donc examiner si le marché sur lequel est positionné telle ou telle action est très sensible au risque de change. On peut ainsi estimer que l'action Sony est moins soumise à risque de change qu'une action WalMart. Là où on à coup sûr un risque de change, c'est sur les obligations...
Puisqu'on est dans le risque de change, connaissez vous des techniques plus subtiles que la congruence (qui est effectivement basique : je ne m'expose pas au risque de change, du coup la réalisation du risque est sans effet sur moi) : instruments financiers à termes ? Avec quelles échéances par rapport à l'horizon prévu de détention de l'actif ? Je dois avouer que je ne connais que cette technique là, qui soulève tout de même un certain nombre de question, notamment de risques de contrepartie.
Je me demande qui se cache sous le pseudo de Gizmo. Raoul Briet? Antoine de Salins? Les deux auteurs de cette scandaleuse spéculation sur le dos du contribuable. Ces deux fonctionnaires ont fait disparaître 12 milliards d'euros de deniers publics entre la mi 2007 et la fin 2008. A lire le rapport annuel, ce n'est pas leur faute. C'est pourtant eux qui, après moult harcèlement, ont viré le Contrôleur des risques qui a tenté de limiter les dégâts en réclamant le respect du code de la Sécu, qui exige une gestion prudente des fonds.Voilà la vérité sur le FRR.
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