Mon nom est Bond. Euro Bond.

Dans la panoplie proposée pour résoudre la crise de  l’endettement souverain européen et éloigner le spectre odieux du Grand Soir, il existe un consensus relatif parmi les économistes français  en faveur des  eurobonds (voir Patrick Artus, Laurence Boone, Etienne Wasmer par exemple, mais la liste n’est pas limitative). Les eurobonds ou euro-obligations en français, à ne pas confondre avec les eurobonds, seraient des titres de créances négociables  libellés en euros, émis et garantis conjointement par tout ou partie des Etats membres de l’Eurozone, via une agence d’émission dédiée. L’idée sous-tendant la proposition est de mutualiser les émissions obligataires de la zone euro, la mutualisation permettant d’une part d’assurer une liquidité plus importante du marché, et d’autre part de réduire le coût moyen de l’endettement souverain européen. Sauf que.

Sauf que la mutualisation des risques, ce n’est pas « les bons risques paient pour les mauvais »

Présenter l’euro-obligation comme un instrument de mutualisation des risques, c’est commettre la sempiternelle erreur de penser que la mutualisation, « c’est quand les bons risques paient pour les mauvais ». Puisque la répétition est la mère des études, Gizmo rappelle que la mutualisation des risques, dans une perspective assurantielle, renvoie à une situation dans laquelle, lorsqu’une population nombreuse est exposée à un risque homogène, les individus subissant effectivement un sinistre sont indemnisables moyennant une prime égale à l’espérance mathématique de l’aléa. Par exemple, si 1 000 personnes ont toutes une chance sur 100 de subir un accident leur causant un dommage de 500 euros pendant une période donnée, alors une compagnie d’assurance peut prendre l’engagement de les assurer en exigeant de chaque assuré une prime égale à 500 euros que multiplie 1/100 , soit 5 euros. Globalement, la compagnie collectera 1 000 fois 5 euros, soit 5 000 euros qu’elle redistribuera aux assurés ayant effectivement subi un sinistre, soit statistiquement 10 individus ayant perdu chacun 500 euros. Théoriquement, ce qui garantit que la prime exigée est équitable (fair  en anglais, c'est-à-dire couvrant la pure indemnisation, hors frais de commercialisation et de gestion), c’est la loi des grands nombres qui repose sur trois hypothèses essentielles : le grand nombre, l’indépendance et l’homogénéité des risques. Les risques sont dits indépendants, s’il n’existe pas de corrélation entre l’occurrence des risques au sein de la population assurée (la probabilité pour un assuré X d’être exposé à un aléa donné est indépendante de la probabilité pour un assuré Y d’être exposé au même aléa). Les risques sont dits homogènes, si leur loi de distribution est identique pour tous les assurés. Si on tient vraiment à un aphorisme, le seul admissible est celui des Lloyds : « the contribution of the many to the misfortune of the few », soit en français gizmoïen : « la contribution de tous aux infortunes de quelques uns ».

Sauf que, comment éviter les comportements de passager clandestin ?

En l’occurrence, pour les dettes souveraines de la zone euro, on est loin des conditions opératoires de la mutualisation. Point de grands nombres si la « population » est formée des 17 pays de l’eurosystème. Des risques au moins partiellement dépendants, les pays de la zone euro pouvant être affectés par des chocs identiques (au hasard, le ralentissement de la croissance américaine). Et surtout des risques hétérogènes, le degré de risque variant selon la qualité de la signature des Etats-membres. Dès lors, les euro-obligations n’opèreront pas une mutualisation de risques souverains homogènes, mais forceront un partage solidaire de risques hétérogènes d’insolvabilité des Etats-membres.

Se posent alors deux questions corrélées : comment les émissions euro-obligataires éviteront les comportements de passager clandestin ou d’aléa moral, aucun pays n’étant incité à réduire son propre déficit s’il sait que le coût marginal de l’endettement induit est partagé entre tous ? Et comment tarifer les émissions euro-obligataires. Dans une première étude, des chercheurs de Natixis utilisent la méthodologie de rating quantitatif de Standard & Poor’s et concluent que les euro-obligations bénéficierait d’une évaluation AA+, soit un coût d’emprunt moyen à 10 ans légèrement supérieur à 3%. Dans une seconde étude, ils précisent que « le spread d’un Eurobond à 10 ans devrait se situer en-dessous d’Eur+20 pb, compte tenu de la notation quantitative et de la qualité (fiscales, politiques économiques) de crédit de l’émetteur zone Euro » (traduction : Eur+20pb = taux de l’Euribor + 20 points de base, soit par exemple, 2,1% + 0,2%=2,3%). Et ils calculent le système de bonus/malus permettant de discipliner les Etats-membres : à chaque émission d’euro-obligation, la somme empruntée collectivement est reprêtée à un taux plus faible aux pays « vertueux » et un taux plus élevé aux pays « laxistes ».

Sauf que, comment éviter l’arbitrage entre euro-obligations et obligations souveraines nationales ?

Intrinsèquement, l’émission d’euro-obligations ne supprime pas les possibilités d’arbitrage entre émissions communes d’euro-obligations et émissions propres d’obligations nationales. En effet, même avec un mécanisme de bonus/malus « à la Artus », chaque Etat membre pourrait continuer d’emprunter sur sa seule signature, surtout si l’évaluation de la qualité de l’euro-obligation est imparfaite, ce qui conduirait éventuellement à un effondrement du marché euro-obligataire selon un processus d’antisélection à la Akerlof (les meilleurs emprunteurs refusent la syndication pour ne pas payer un surcoût à l’emprunt, ce qui renchérit la prime de risque moyenne, faisant fuir à leur tour les bons emprunteurs restant, et de proche en proche, ne restent comme candidats à la syndication que les Etats insolvables…). Et l’exemple américain montre que le risque est réel, si on considère la notation des Etats fédérés.

Sauf que, l’Europe, c’est quel numéro, déjà ?

Techniquement, les émissions euro-obligataires laissent de nombreuses questions en suspens. Mais, le véritable obstacle est de nature politique. Même à supposer qu’une agence d’émission indépendante et contrôlée par le Parlement européen puisse être instituée, vers qui se tourneront les créanciers en cas de défaut sur ces euro-obligations ? Une chose est d’affirmer une volonté de solidarité ex ante sur une émission commune, une autre est de mettre en œuvre effectivement cette solidarité en cas de défaut. En outre, il existe des obstacles juridiques et  à l’émission d’euro-obligations (notamment la clause de non renflouement prévue par l’article 125 du Traité sur le Fonctionnement de l’Union Européenne). D’une certaine manière, les émissions euro-obligataires souffrent des mêmes faiblesses que l’euro, ce qui n’est guère étonnant puisque l’euro n’est jamais qu’un titre de créance émis et garanti par les 17 membres de la zone euro. On retrouve donc le même dilemme que lors de création de l’euro : l’union obligataire est-elle un préalable à l’union politique, de la même manière qu’il était (vainement) attendu que la création d’une monnaie commune (et unique) serait un facteur de convergence économique, que parachèverait l’union politique ? Comme le souligne Daniel Gros, « In the end, issuing Eurobonds requires the establishment of a United States of Europe on fiscal policy under which citizens of all member countries agree in advance that their tax payments might be needed to shore up other countries and that their benefit levels might be reduced because other countries paid too much to their own citizens. » (c’est tellement beau en anglais que Gizmo n’ose pas traduire).

En définitive, Euro Bond partage avec son cousin James de nombreuses similitudes : élégant, audacieux, accessorisable avec plein de gadgets techniques épatants, sympathique et sauveur de l’humanité mais totalement irréaliste dans notre monde politique actuel…

Image gracieusement empruntée à Mike Mosedale