L’éléphant (de la répartition) dans la pièce et le cheval de Troie (du provisionnement)

Avertissement : les propos tenus dans ce billet n’engagent pas les institutions auxquelles je suis rattachée, notamment l’ERAFP dont je suis membre du Conseil d’administration.

Mardi 7 juillet 2026, Philippe Juvin, rapporteur général, a présenté, devant la commission des finances, une communication sur le provisionnement des retraites des fonctionnaires. Son incipit : « Le système de retraites par répartition est l’éléphant dans la pièce. ». Comme il l’indique lui-même, cette communication vise à ouvrir un débat :

« C’est le sens des réflexions qui ont animé le rapporteur général au cours de ses auditions, et qui le poussent à avancer différentes propositions pour ouvrir un débat sur le sujet du provisionnement des retraites des fonctionnaires. » p. 8 

Comme je suis (anecdotiquement) citée, je livre ici une analyse critique d’un texte dont le caractère exploratoire ne saurait exonérer des exigences de rigueur qu’on est en droit d’attendre d’un représentant de la Nation. L’argumentation est conditionnée à une conclusion posée d'avance (provisionner, puis introduire une capitalisation collective obligatoire). Les arguments probatoires sont sélectionnés en conséquence, à partir de sources qui amènent à se demander si les rédacteurs de la communication ne sont pas en définitive les auteurs des sources.

1. Une confusion conceptuelle fondatrice

Passons sur la confusion entre « réserves » et « placements » déjà dénoncée dans un rapport de l’IGAS en 2013. Les réserves sont un élément de passif, constitué pour faire face à des risques et les placements sont des actifs admis en représentation des réserves. Parler de « réserves provisionnées » est impropre : soit il n’y a pas d’engagement, et on a une « réserve », soit il y a un engagement, et on a une provision.

La page 15 pose correctement que « toutes les réserves n'impliquent pas capitalisation » et distingue réserves de précaution et provisions de long terme. Mais cette distinction n'est jamais opératoire dans la suite. Trois opérations économiquement hétérogènes sont rangées sous le même mot « provisionnement » :

• provisionner un engagement actuariel déjà constitué (financer par avance des droits acquis) ; c'est le scénario 1, « chaque fonctionnaire entrant » ;
• constituer une réserve tampon de lissage dans un régime qui demeure en répartition ; c'est le scénario 2, « 1 point de PIB par an » dans un fonds souverain, qui relève de la répartition provisionnée au FRR ;
• modifier le mécanisme de financement en substituant à la répartition un pilier par capitalisation ; c'est le scénario 3, l'élargissement du RAFP, et in fine la « capitalisation collective et obligatoire » de la partie D.

Ces trois opérations n'ont ni les mêmes propriétés distributives, ni les mêmes effets macroéconomiques, ni les mêmes contraintes prudentielles. Les amalgamer sous un vocable unique n'est pas une maladresse de plume : c'est ce qui permet au rapport de faire circuler l'aval que l'on accorde à l'idée générale (« il faut épargner davantage ») vers des dispositifs très différents dont chacun mériterait une évaluation propre.

La confusion la plus lourde est cependant en amont. Le texte raisonne comme si le support des droits (créances financières versus promesses de répartition) déterminait la soutenabilité. Or, comme l'a établi la littérature depuis Barr (2000), le paramètre déterminant est le produit national futur : les retraités, quel que soit le mécanisme, consomment une part de la production courante de la génération active. Une créance sur actions ou obligations ne s'affranchit pas davantage de la démographie qu'un droit acquis en répartition. Elle en déplace seulement l'incidence, et suppose au demeurant qu'il existe des actifs pour racheter ces titres au moment de la liquidation. Le rapport présente la capitalisation comme une échappatoire au vieillissement ; elle n'en est pas une au niveau agrégé, ce que le texte ne discute à aucun moment.

2. Le sophisme du « coût social limité » : rendement et prime de risque

La communication aborde ensuite la question du « fonds d’amorçage ». Comment financer le provisionnement ? L’auteur envisage quatre sources de financement : l’endettement, la hausse des cotisations perçues sur les rémunérations des actifs ; une ponction sur les retraités (baisse des pensions ou réduction des avantages fiscaux) ; affectation de sommes issues de la cession partielle ou des revenus du patrimoine de l’État.

La communication pose que l’endettement pour provisionner induit un « coût social beaucoup plus limité » parce qu'il « tirerait parti du rendement généré par les marchés ». L'argument est ensuite chiffré : 

« Une étude de 2025 rapporte un taux de rendement réel annuel des obligations d’État de 0,6 % depuis 1900 pour 21 États, tandis que celui des actions américaines depuis la même date s’élève, en moyenne, à 6,6 % par an. » Dimson, Marsh et Staunton (2025) 

Passons sur le fait que le texte orthographie « Dimson, Marsch et Sautons », mais la rigueur aurait exigé de comparer le rendement annuel moyen à périmètre constant (soit actions et obligations américaines, auquel cas le différentiel s’élève à 5 points de pourcentage, soit actions et obligations du panel de 21 pays, et le document cité ne fournit pas cette statistique).

Le glissement est classique : cet écart n'est pas un arbitrage, c'est une prime de risque. S'endetter au taux obligataire pour investir en actions n'est pas capter un rendement gratuit, c'est prendre un pari à effet de levier. Le gain espéré est exactement rémunéré par le risque supporté, risque que l'État transfère, selon les architectures, aux contribuables futurs ou aux affiliés. La réussite du FARR québécois, longuement mise en avant, est la réalisation ex post d'un pari qui aurait pu tourner autrement ; en faire une preuve de principe relève du biais du survivant. Le texte le concède presque par mégarde en notant les années à rendement négatif (– 30,1 % en 2008), sans en tirer la conséquence : ce qui importe pour un régime qui doit garantir des pensions n'est pas le rendement moyen, mais la queue de distribution défavorable.

De là découlent deux failles statistiques :

• Le tableau de l'OCDE page 31 (« 90 % de probabilité d'un taux de remplacement supérieur en actions ») mesure une probabilité de surperformance, non l'espérance de perte dans les mauvais états du monde. Pour un engagement de retraite, c'est précisément la sévérité du scénario adverse qui est contraignante, et elle est passée sous silence ;
• L'affirmation selon laquelle « à long terme les performances sont systématiquement positives » réactive le sophisme de la diversification temporelle selon lequel le fait de conserver des actions sur des horizons plus longs réduit le risque, car les rendements reviennent à la moyenne et les bonnes années compensent les mauvaises. Bodie (1995) montre que le coût de l’assurance d’un portefeuille d’actions contre une sous-performance augmente avec la durée de détention, ce qui contredit le discours selon lequel « plus c’est long, plus c’est sûr ».

Enfin, dans la variante financée par la dette, l'opération est un simple échange de portefeuille (émettre de la dette, acheter des actifs risqués) : elle ne crée aucune épargne nationale nouvelle au niveau macroéconomique. La section consacrée à la Direction générale du Trésor l'admet à demi-mot (effet de spread, renchérissement du stock entier de dette, coût annuel réévalué à 26,6 Md€) avant que le rapporteur ne balaie l'objection par un pari politique (« un engagement politique fort… rassurera les prêteurs »).

Il est frappant que les trois propositions – la capitalisation rapporte davantage, elle accroît l'épargne, elle est plus sûre – figurent presque mot pour mot parmi les « dix mythes » que Orszag et Stiglitz (1999) ont démontés. Leur absence de la bibliographie n'est pas neutre, de même que la référence à Sinn (2000) (voir §4).

3. Une sélection de cas en défense de la capitalisation, sans contrefactuel

Le quatuor Québec / Pays-Bas / Suède / Espagne peut être considéré comme un échantillon canonique de la littérature pro-capitalisation. Pour autant, aucun critère de sélection n'est explicité, aucun contrefactuel n'est construit, et les échecs ne sont jamais analysés sérieusement. L'encadré « Les faillites de fonds de pension : mythe ou réalité ? » est purement disculpatoire (Maxwell, Enron et le CREF sont renvoyés à la fraude ou à la mauvaise gouvernance, ce qui dispense d'interroger le risque systémique). Surtout, les exemples mobilisés renvoient à des régimes très différents : fonds de pension en prestations définies (Québec et Pays-Bas), fonds de pension à cotisations définies (Suède) et fonds de réserve public (Espagne).

S’agissant des Pays-Bas, la communication s’appuie sur le fonds ABP des agents publics présenté comme une réussite, avec un taux de couverture des engagements par les actifs sous gestion de 123,5 % fin 2025, et un rendement annuel moyen de 5,3 % sur les vingt dernières années (sans qu’il soit précisé si ce rendement est nominal ou réel, net ou brut de frais, et s’il s’agit du rendement des actifs gérés ou du taux de rendement interne). Mais surtout, la communication passe sous silence la nouvelle loi Wet toekomst pensioenen, adoptée en juin 2023, qui organise le passage d’un système de fonds à prestations définies vers un système à cotisations définies, ce qui implique un transfert des risques (financiers, économiques et de longévité) vers les affiliés. Comme les autres fonds, ABP doit transitionner d’ici le 1^er janvier 2028 (il vient d'obtenir l'autorisation de la DNB).

Quant à la Suède, la communication confond les registres. Le « mécanisme d'équilibrage automatique » loué (p. 12) concerne la répartition en comptes notionnels, non la capitalisation obligatoire. Le fonds AP7 qui est le fonds public par défaut (les Suédois peuvent choisir de cotiser au choix parmi environ 400 fonds agréés) est présenté comme ayant affiché un rendement annuel moyen de 11 % sur la période 2000-2025, mais il s’agit d’une période exceptionnelle, tirée par le marché américain. En outre, cette capitalisation obligatoire au taux de cotisation de 2,5 % reste marginale par rapport à la capitalisation organisée au niveau professionnel (fonds de pension d’entreprises).

Symétriquement, la communication omet de présenter dans son panorama les reflux des étages obligatoires par capitalisation après 2008 (Argentine, Hongrie, Pologne…).

4. L'appareil de sources : think tanks orientés, littérature académique absente

Parmi les scénarios de provisionnement envisagés, la communication propose de « provisionner 1 point de PIB chaque année pendant plusieurs décennies ». Elle s’appuie sur des simulations réalisées par l'Institut économique Molinari, qui évoque le FARR québécois pour son argumentaire. Le problème est que les données et les calculs sont invérifiables. À la différence des universitaires qui désormais déposent leur code sur un répertoire ouvert et collaboratif, le document de l’Institut Molinari (que Philippe Juvin, par ailleurs PU-PH convoque d’ailleurs comme « hypothèse académique » lors de son audition – l’imagine-t-on citer les bains de siège de Rika Zaraï au titre de recommandation académique ?) ne publie qu’un tableau synthétique dont il est difficile d’intuiter le modèle sous-jacent. À cette référence, s’ajoutent la Fondapol, l'iFRAP et surtout l'AFG, dont l'intérêt direct à promouvoir un pilier obligatoire par capitalisation est manifeste et jamais signalé comme tel.

Certes, la communication n'est pas dépourvue de références sérieuses (OCDE, COR, IPP/Aubert et al., CAE/Paris, HCFiPS). Mais la littérature académique est quasiment absente, alors même qu’elle pondère les bénéfices de la capitalisation (voir par exemple, pour le cas français, Hamayon, Legros, Pradat, 2020). Cette absence se retrouve dans la liste des personnes auditionnées, et des contributions écrites sollicitées.

5. Incohérences et usages sélectifs

Enfin, plusieurs incohérences fragilisent l'argumentaire de l'intérieur.

• La communication souligne la difficulté que peuvent rencontrer des fonds de réserve ou des fonds provisionnés (FRR pour la France, FRSS pour l’Espagne et FARR pour le Québec) : « il existe un risque que ce type de fonds soit pillé par l’État impécunieux afin de financer d’autres politiques publiques ». Le rapport en fait le motif d'une longue partie sur les garanties (niveau supra-législatif, organisme indépendant, droits individuels). Mais si le risque politique est à ce point structurel, il joue contre la capitalisation, dont il révèle la fragilité institutionnelle. L'argument est présenté comme un problème de mise en œuvre ; c'est en réalité une objection de fond escamotée.
• Le coût de transition (faire payer deux fois une génération) est reconnu puis minimisé (« coût non négligeable à court terme »). C'est pourtant l'obstacle central de tout passage à la capitalisation, et il absorbe largement, voire entièrement, le gain de rendement supposé.
• La partie II.C.1.c propose d'exprimer les droits individuels « en points, comme c'est aujourd'hui le cas pour l'ERAFP ». Or le mécanisme de points est un instrument de gouvernance hérité de la logique de répartition ; dans un régime réellement provisionné, où chaque cohorte détient des actifs en couverture, il perd sa rationalité.
• Provisionner les retraites des fonctionnaires, au sens strict, signifierait inscrire l'engagement au passif de l'État. Or cet engagement est déjà chiffré : les 1 366 Md€ que le rapport cite proviennent du Compte général de l'État, où ils figurent en hors-bilan, précisément non provisionnés. Provisionner serait donc une opération purement comptable : faire passer l'engagement du hors-bilan au bilan.

Conclusion

Il faut lire la communication à l'envers. La partie D dit tout : les « atouts que présenterait un provisionnement des retraites des fonctionnaires conduisent en définitive le rapporteur général à envisager une réforme plus générale ». Le provisionnement des fonctionnaires n'était pas la question, il en était le cheval de Troie. Le rapporteur l'avoue d'ailleurs avec candeur : les modes de financement qu'il propose (sous-indexation des pensions, suppression de l'abattement de 10 %, hausse des cotisations) « pourraient difficilement ne financer que le provisionnement des retraites des fonctionnaires ». Autrement dit, les moyens débordent la fin annoncée.

Reste alors l'éléphant, que la communication a le mérite de désigner et le tort de ne pas regarder. Le déséquilibre de la répartition est réel ; il est démographique et il est budgétaire. Mais on ne le résout pas en changeant le support des droits. Les retraités de 2070 consommeront le produit de 2070, qu'ils détiennent des points, des euros ou des actions ; aucune écriture comptable ne fait naître de cotisants. Ce que la capitalisation déplace, ce n'est pas la contrainte, c'est le porteur du risque (de la collectivité vers l'affilié) et ce déplacement est un choix politique. Il mérite d'être débattu comme tel, ce qui suppose de l’étayer avec des arguments scientifiques.